Yield Imobiliária e o Impacto no Valor do Imóvel
A evolução recente das yields no mercado imobiliário tem voltado a colocar a valorização dos ativos no centro da discussão. Quando as yields comprimem, a conclusão parece imediata, os imóveis passam a valer mais. Matematicamente, a relação é simples, mas economicamente, é bastante mais complexa.
Num modelo simplificado de capitalização direta, o valor de um imóvel de rendimento resulta da divisão do rendimento operacional líquido pela taxa de capitalização. Um ativo que produza um rendimento anual estabilizado de 500 mil euros, avaliado a uma yield de 5%, terá um valor de 10 milhões de euros. Se a yield diminuir para 4,5%, mantendo-se o rendimento, o valor aumenta para cerca de 11,1 milhões.
Uma compressão de apenas 50 pontos base representa, neste exemplo, um aumento superior a 11% no valor. Mas há uma condição fundamental nesta conclusão: tudo o resto teria de permanecer constante (ceteris paribus).
O problema é que, no mercado imobiliário tudo o resto raramente permanece constante.
A yield não acompanha mecanicamente as taxas de juro
Uma das simplificações mais frequentes consiste em estabelecer uma relação quase automática entre taxas de juro e yields imobiliárias, a relação efetivamente existe, mas não é linear.
A yield imobiliária incorpora não apenas o custo do dinheiro, mas também o risco associado ao ativo, a liquidez do investimento, as expectativas de crescimento das rendas, a qualidade e duração dos contratos, a capacidade financeira dos arrendatários, a localização, a obsolescência e as perspetivas de valorização futura. É assim, possível observar movimentos nas yields mesmo num contexto em que as taxas de juro não estejam a diminuir. O que importa ao investidor é o retorno esperado do imobiliário relativamente às alternativas disponíveis e sobretudo, se o prémio de risco que recebe é suficiente para justificar a menor liquidez e os riscos específicos deste tipo de investimento.
O verdadeiro motor continua a ser o rendimento
Quando se discute a evolução das yields, existe uma variável que não pode ser esquecida, que é o rendimento.
Uma yield de 5% sobre um rendimento anual de 1 milhão de euros aponta, numa capitalização simples para um valor de 20 milhões de euros. Mas se esse rendimento crescer para 1,1 milhões, mantendo-se a mesma yield, o valor sobe para 22 milhões, ou seja, o imóvel valorizou 10% sem qualquer alteração da yield.
O contrário também acontece, numa compressão da yield pode ser parcialmente ou totalmente anulada por uma redução do rendimento sustentável do ativo. É por isso que a análise não deve concentrar-se apenas na pergunta “para onde vão as yields?”, mas também em “para onde vão as rendas?”.
Renda contratada não é necessariamente renda sustentável
Um imóvel pode apresentar um rendimento contratual elevado e simultaneamente, encontrar-se arrendado acima dos valores praticados pelo mercado. Nesse caso, a proximidade do termo do contrato introduz um risco que terá necessariamente de ser refletido no valor. No sentido inverso, um imóvel arrendado abaixo do mercado pode conter um potencial de crescimento do rendimento que não é captado por uma simples capitalização da renda atual.
A duração dos contratos, as cláusulas de atualização, os períodos de desocupação previsíveis, os incentivos comerciais, os custos de adaptação dos espaços e a qualidade financeira dos arrendatários são, por isso, elementos tão importantes quanto a própria yield.
Dos rendimentos contratados aos rendimentos potenciais
É precisamente na distinção entre o rendimento atual e o rendimento potencial que a avaliação pelo método do rendimento assume mais profundidade.
A capitalização direta constitui uma ferramenta particularmente adequada quando estamos perante um rendimento estabilizado e existe uma expectativa razoável da sua continuidade. Contudo, muitos ativos imobiliários não apresentam esta linearidade.
Um imóvel pode integrar vários contratos de arrendamento, com diferentes prazos, rendas, atualizações, períodos de carência ou condições de renovação. Algumas rendas podem encontrar-se acima do mercado, outras abaixo, e determinados espaços podem estar devolutos ou vir a ficar disponíveis durante o período de análise.
Nestes casos, a avaliação através de fluxos de caixa descontados (Discounted Cash Flow) permite refletir de forma mais detalhada a realidade do ativo. O modelo parte dos fluxos de caixa contratados, enquanto estes subsistem, e incorpora posteriormente os rendimentos potenciais de mercado, considerando as expectativas razoáveis de renovação ou substituição dos contratos.
Entre ambos existe, frequentemente, um período de transição que pode envolver desocupação, incentivos comerciais, obras de adaptação, comissões de comercialização ou outros custos necessários para reposicionar o imóvel no mercado.
Por exemplo, um imóvel arrendado por 100 mil euros anuais quando a renda de mercado é estimada em 120 mil euros. Enquanto o contrato estiver em vigor, o investidor recebe o rendimento contratado e não os 120 mil euros que potencialmente poderia obter no mercado. Apenas no termo do contrato e admitindo a sua renovação ou substituição, poderá existir a possibilidade de aproximar o rendimento do nível de mercado.
No sentido inverso, se o imóvel estiver arrendado por 130 mil euros e o mercado apenas suportar 110 mil euros, a renda atual não deverá necessariamente ser considerada sustentável para sempre. O termo do contrato pode representar uma redução futura do rendimento e consequentemente, afetar o valor atual do ativo.
O DCF permite precisamente tornar explícita esta passagem entre rendimento contratado e rendimento potencial, projetando os diferentes fluxos de caixa ao longo do período de análise e atualizando-os através de uma taxa de desconto adequada ao risco.
No final desse período é ainda necessário estimar o valor residual do imóvel, normalmente associado ao rendimento estabilizado esperado nessa data e a uma taxa de saída coerente com as condições de mercado e com as características futuras do ativo.
Esta abordagem evidência uma questão fundamental, o valor de um imóvel de rendimento não depende apenas da yield observada hoje, mas da capacidade do ativo para gerar rendimento ao longo do tempo.
Por isso, dois imóveis com a mesma renda atual e aparentemente a mesma yield podem ter valores distintos quando analisamos a duração dos contratos, a diferença entre rendas contratadas e rendas de mercado, os custos futuros, a vacância expectável e o risco associado à geração dos rendimentos.
É também por esta razão que, em ativos de rendimento mais complexos, olhar exclusivamente para a yield inicial pode fornecer uma visão incompleta do seu valor económico.
Nem todos os ativos comprimem da mesma forma
Existe ainda outro aspeto essencial: não existe uma única yield para o mercado imobiliário.
Escritórios prime em Lisboa, logística, retail, hotéis, residências de estudantes ou ativos localizados em mercados secundários apresentam perfis de risco muito diferentes. Mesmo dentro do mesmo segmento, dois imóveis aparentemente semelhantes podem justificar yields distintas. Localização, qualidade construtiva, eficiência energética, necessidade futura de CAPEX, duração dos contratos, qualidade dos arrendatários e liquidez potencial do ativo influenciam diretamente a perceção de risco do investidor.
Num mercado mais seletivo, esta diferenciação tende a aumentar.
Os melhores ativos podem beneficiar de compressão das yields enquanto ativos secundários mantêm taxas de capitalização superiores. Podemos, assim, assistir simultaneamente à valorização de determinados imóveis e à estabilização ou mesmo desvalorização de outros.
Então, se as yields baixarem, os imóveis valem mais?
Em termos matemáticos, mantendo-se todas as restantes variáveis constantes, sim. Mas na realidade do mercado, a resposta é necessariamente mais prudente.
Uma yield mais baixa só representa efetivamente maior valor quando é coerente com o rendimento sustentável, as expectativas de crescimento e o risco associado ao ativo, e é precisamente aqui que a avaliação imobiliária ultrapassa a simples aplicação de uma fórmula.
As yields observadas nas transações constituem informação fundamental, mas refletem ativos específicos, contratos específicos e expectativas específicas. Importá-las diretamente para outro imóvel sem compreender o contexto que lhes deu origem pode conduzir a conclusões erradas. Por isso, talvez a pergunta mais importante para investidores, financiadores e avaliadores não seja apenas “qual é a yield deste imóvel?”
Deverá ser: “Que rendimento, crescimento e risco justificam esta yield?”